Resumo executivo

O real é uma moeda de beta alto ao apetite global por risco. Em dias de “risk-on” (bolsas firmes, crédito abrindo, volatilidade baixa), fluxos de portfólio tendem a favorecer emergentes; em “risk-off”, o USD se fortalece e USD/BRL sobe. Por trás do humor, mora a curva dos Treasuries (juros dos EUA) e a leitura sobre política monetária, crescimento e inflação. Este texto destrincha sete canais que conectam Treasuries e risco global ao câmbio brasileiro — diferencial de juros e carry, preço de commodities, DXY, prêmios de crédito, fluxo comercial/financeiro, posicionamento técnico e política doméstica — e mostra quando a correlação falha (e por quê). Trazemos um playbook de 30–90 dias para tesourarias e CFOs converterem cenário em hedge, funding e precificação, com KPIs, armadilhas comuns (spot x PTAX, viradas e livros rasos) e CTAs para simulação de custo e risco.

Por que Treasuries mexem no real (sem economês)

Os títulos do Tesouro americano (Treasuries) são o “piso” do custo do dinheiro global. Quando os yields sobem por expectativa de juros mais altos por mais tempo ou de inflação persistente, ativos de risco perdem valor relativo e o custo de oportunidade para investir em emergentes sobe. Resultado típico: DXY mais forte, spreads de crédito mais largos e real pressionado. Quando os yields caem porque o mercado projeta desinflação e cortes de juros, há espaço para carry trade e beta emergente performar.

Regra prática: 10Y/2Y dos EUA são “faróis” de direção; o curto (2Y) captura política monetária esperada, o longo (10Y) embute crescimento/inflação de prazo maior. O que importa para o BRL é o gradiente (para onde e quão rápido) e como isso bate no diferencial de juros Brasil–EUA.

Sete canais de transmissão para o USD/BRL

1. Diferencial de juros e carry: quanto maior a diferença entre Selic/CDI e juros EUA, maior o carry potencial que sustenta posições compradas em real. Se o 2Y/10Y dos EUA sobe sem que a Selic acompanhe, o carry relativo cai e o real perde suporte.
2. DXY (o “dólar global”): choques que fortalecem o dólar frente a G10 costumam respingar em emergentes; quando o DXY cede, o BRL tende a ganhar fôlego, salvo ruído doméstico.
3. Commodities e termos de troca: petróleo em alta e minério em queda pioram termos de troca; minério forte e energia comportada ajudam. O saldo setorial brasileiro pesa.
4. Prêmios de crédito: risk-off abre spreads soberanos/corporativos; captações ficam seletivas e o custo de hedge (points/basis) pode subir, pressionando USD/BRL nas janelas de rolagem.
5. Fluxo financeiro: reembolsos de fundos, repatriações, dividendos e follow-ons mexem com o mercado à vista e derivativos; em reaberturas, o livro é raso e o impacto, maior.
6. Fluxo comercial: balança forte serve de “amortecedor”, mas o timing (safra, embarques, importação de combustíveis) define se há dólar vendedor.
7. Política e fiscal: a mesma curva de Treasuries que convida ao risco pode ser neutralizada por ruído doméstico (fiscal/regulatório) — e vice-versa.

Quando a correlação falha (e o que fazer)

Há momentos em que yields caem e o real não aprecia: choque local de confiança, commodities desfavoráveis ou cortes de juros internos que comprimem demais o carry. O inverso também acontece: yields sobem, mas o real fica estável por superávit comercial robusto, captação externa relevante ou rolagens bem distribuídas. Por isso, tesourarias devem usar cenários em faixas (bandas) e misturar instrumentos (NDF no firme; opções no provável) em vez de tentar “vidência” ponto-a-ponto.

Spot x PTAX: a base que preserva (ou vaza) margem

Se sua formação de preço usa spot, mas o hedge é feito por PTAX (ou vice-versa), você cria um risco de base que cresce exatamente nos dias de risk-on/off. Padronize a política: “Usamos PTAX D-1” ou “executamos spot em janela Londres/NY/SP”. Documente janelas, alçadas e o tratamento para viradas (mês/ano).

Instrumentos: NDF, opções e swaps (papéis bem definidos)

• NDF: liquida por diferença em BRL vs. PTAX; é o miolo para fluxos firmes com data/valor conhecidos (Invoice/BL/contrato). O custo vem dos forward points (paridade de juros) + basis + spread.
• Opções: protegem incerteza e caudas. Teto (call) para importadores, piso (put) para exportadores e collar para reduzir prêmio vendendo parte do upside.
• Swaps: mudam o indexador do passivo/ativo (CDI↔USD↔IPCA). Combine com NDF/opções quando o problema é híbrido (taxa-ponto + base do passivo).

Decisões por setor: como o global vira DRE

Importadores de bens de consumo e insumos

Risco: USD/BRL mais alto em risk-off aumenta custo de reposição; ação: NDF em buckets 30/60/90 para pedidos firmes, teto para lotes prováveis e cláusulas de repasse por faixas de câmbio/Brent em contratos B2B.

Exportadores de agro e indústria

Risco: queda do USD/BRL em risk-on corrói a receita em BRL; ação: piso (put) para preservar margem, com NDF parcial conforme contratos/embarques. Atentar para base PTAX e janelas de fixação de preço internacional.

Empresas intensivas em dívida

Risco: Treasuries mais altos elevam spreads e CET do mercado; ação: alongar passivo em janelas benignas, comparar CDI+, IPCA+ e prefixado (mix), e avaliar swap de indexador conforme o ALM.

Armadilhas típicas (e como desarmar)

• Concentração na virada: rolar NDF no último dia útil quando a volatilidade está no pico. Antídoto: tranches D-3/D-2/D-1 e ordens limitadas.
• Over-hedge: travar 100% do pipeline provável com NDF e depois desmontar caro. Antídoto: provável pede opções.
• Base desalinhada: precificar por spot e hedgear por PTAX sem ajuste. Antídoto: política escrita e treinamento do comercial/tesouraria.
• Livro raso: operar volume grande na abertura de mercados após feriado/cruzamento de janelas. Antídoto: failover entre casas e janelas oficiais com governança.

KPIs para o comitê (sem cegueira analítica)

• Desvio de base (spot–PTAX) por janela e por contraparte.
• Slippage (taxa teórica vs. executada) em NDF e opções.
• Cobertura por bucket 30/60/90 — firme vs. provável.
• Rácio prêmio/BRL protegido nas opções e CET implícito dos NDFs.
• Headroom de covenants (DSCR, alavancagem) após choques de +10–20% em câmbio e juros.

Playbook de 30–90 dias (da narrativa ao número)

1. Dia 0–7 — Política e base: defina base (PTAX D-0/D-1/média ou spot em janela definida), janelas, alçadas e taxa-orçamento (MtB). Mapeie a exposição por linha (firme/provável).
2. Dia 7–15 — Mix de instrumentos: firme em NDF; provável com teto/piso ou collar. Documente delta (sensibilidade) alvo por BU.
3. Dia 15–30 — Execução: distribua tranches D-3/D-2/D-1; use ordens limitadas e 2–3 casas. Registre memória de preço (curvas, points, vol, spread).
4. Dia 30–60 — Funding e contratos: compare CDI+/IPCA+/prefixado para o giro e alongamento; inclua gatilhos de repasse (faixas de câmbio/Brent) nos contratos-chave.
5. Dia 60–90 — Post-mortem: rode KPIs (base, slippage, cobertura), ajuste bandas e renove a política para o próximo trimestre.

🌎 Risco Cambial — perda marginal por buckets 💠 Aurum — comparar CET (CDI+, IPCA+, prefixado) 📊 Mercado de Capitais — debêntures/NP/LC 💵 FX Loan — viabilidade USD vs. BRL

Exemplos ilustrativos (hipotéticos)

Importador de eletrônicos — risk-off com 10Y em alta

Contexto: reposição pós-sazonal, preço em BRL por spot, USD/BRL pressionado. Estratégia: travar 60% dos pedidos firmes em NDF (buckets 30/60) e comprar teto (call) para o provável, com ordens limitadas e execução em janelas sobrepostas. Resultado: custo médio dentro do MtB e menos arrependimento.

Exportador de proteínas — risk-on com 2Y caindo

Contexto: spreads de crédito fechando e BRL apreciando; contratos por PTAX média. Estratégia: NDF em 70% dos embarques firmes e piso (put) para 30% provável; rolagem D-2. Resultado: margem preservada e upside parcial.

Companhia aérea — petróleo volátil e dólar oscilando

Contexto: custo QAV sensível a Brent e USD; janelas de caixa apertadas. Estratégia: padronizar base cambial; collars em FX para 60–70% do consumo e bandas contratuais para repasse de combustível em tarifas corporativas. Resultado: volatilidade menor no DRE e menos disputa comercial.

FAQ — dúvidas rápidas

Vale apostar “direcional” em dólar ao ler a curva dos Treasuries?

Melhor operar processo (bandas + mix de instrumentos) do que direcional puro. A curva dos EUA explica muito, mas não tudo (commodities, política, fluxo local importam).

Spot ou PTAX — qual base usar?

A mesma da sua precificação. Se a tabela usa PTAX, proteja por PTAX no mesmo timing. Se usa spot, documente janelas e execute nelas.

Quando usar collar?

Quando a exposição é provável ou você quer limitar caudas com custo reduzido, aceitando um teto de oportunidade.

Por que meu hedge ficou caro em dia de pânico?

Porque vol implícita, basis e spreads sobem, e o livro fica raso. Por isso, antecipe rolagens e use tranches.