Resumo executivo: “seguro com franquia” e disciplina para não virar aposta

Importadores sofrem quando o dólar dispara: o CMV encarece, a margem aperta e o repasse demora. Opções de câmbio permitem comprar um teto (call) para o USD e, às vezes, reduzir o custo do prêmio vendendo volatilidade — por exemplo, financiando essa call com a venda de uma put (risco-reversal) ou de uma call mais alta (call spread). Funciona? Sim, quando há política, limites e governança. Este guia mostra quando faz sentido, como dimensionar, que estruturas usar, como evitar armadilhas e como integrar tudo a buckets de 30/90/180/360 dias, hedge accounting e contratos de preço.

Importador e o “lado” de risco: por que a lógica é comprar teto

Se você é importador líquido, sua dor é o USD subir. O seguro básico é comprar calls de USD/BRL (direito de comprar dólar a um preço). Isso garante um teto — acima dele, a opção paga a diferença. O problema? Prêmio. Em janelas de alta volatilidade implícita, o custo pode inviabilizar a cobertura plena. É aí que entra a ideia de “vender volatilidade” com parcimônia: abrir mão de parte do upside (ou aceitar um risco sob controle) para baratear a proteção principal.

O dicionário mínimo: calls, puts, colares e risco-reversal

• Call de USD: direito de comprar USD a um strike no vencimento. Para importadores, é a proteção “natural”.
• Put de USD: direito de vender USD a um strike. Se você vende uma put, assume a obrigação de comprar USD caso o dólar caia abaixo do strike — isso é vender volatilidade e receber prêmio.
• Call spread: compra uma call (strike A) e vende outra call (strike B mais alto). Barateia o prêmio, mas cap o reembolso máximo.
• Risco-reversal “a favor do importador”: compra call (teto) + vende put (piso). Frequentemente montado como “zero-cost” (prêmio líquido ~0). O risco é se o USD cair demais: você terá que comprar USD a um preço acima do mercado (strike da put).
• Colar (collar): termo guarda-chuva para “teto+piso”. Para importadores, é análogo ao risco-reversal acima, mas pode ser calibrado com skews diferentes.

Quando faz (e quando não faz) sentido “vender vol”

Estruturas campeãs para importadores (da mais simples à mais “afiada”)

1) Call seca (teto puro)

Para quem: precisa de simplicidade, compliance e orçamento fechado. Prós: assimetria perfeita (só sobe ajuda). Contras: prêmio elevado em vol alta. Uso típico: 30–90 dias.

2) Call spread (teto com cap)

Para quem: aceita limitar o reembolso máximo. Prós: reduz 30–70% do prêmio. Contras: acima do strike B não há proteção adicional. Uso típico: 90–180 dias quando o orçamento tolera “caudas” extremas raras.

3) Risco-reversal (compra call + vende put)

Para quem: quer custo zero ou quase e aceita obrigação de comprar USD se o dólar cair além do piso. Prós: custo baixo; protege o cenário ruim (USD↑). Contras: risco assimétrico na queda; requer limite de tamanho e caixa para honrar a put. Uso típico: 180–360 dias em buckets parciais.

4) Colar dinâmico (ajuste de strikes por gatilhos)

Para quem: tem comitê atuante e quer rotação de strikes conforme eventos (Copom, payroll, OPEP). Prós: captura janelas; Contras: operacionalmente mais exigente.

Como precificar a decisão: carry, “skew” e gregas sem mistério

• Carry (pontos a termo): base do forward USD/BRL. Importador paga carry ao comprar tetos; exportador normalmente recebe. O carry não é volatilidade; é diferencial de juros.
• Skew: no USD/BRL, puts e calls têm prêmios diferentes para a mesma distância ao dinheiro. Risco-reversal explora esse viés — muitas vezes a put paga um prêmio que financia boa parte da call.
• Vega e theta: vender put/call te deixa short vega (perde se a vol subir) e ganha theta (o tempo corre a favor). Comprar call é o oposto.

Regra prática: só venda vol quando o prêmio recebido melhora seu CFaR (Cash Flow at Risk) e quando o risco de “ter que comprar USD abaixo do mercado” não fere sua política comercial.

Tradução em buckets (30/90/180/360) para sair do improviso

Bucket 30 (pedidos faturados): call seca ou NDF/termo para liquidez e simplicidade.
Bucket 90 (pedidos firmes): call spread para reduzir prêmio; eventualmente 20–30% em risco-reversal se o piso for confortável.
Bucket 180 (projeção com incerteza média): colar (call + put) com strikes próximos do orçamento; tamanho limitado para a put.
Bucket 360 (orçamento anual): colar dinâmico com rotação de strikes; parte em call spreads.

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Três exemplos numéricos (redondos) para visualizar

A) Call seca 3 meses

Setup: Orçamento USD/BRL 5,20; compra call strike 5,30 a 3 meses por R$ 0,08. Se USD vai a 5,70, recebe ~0,40; custo 0,08 → “teto líquido” ~5,38. Se USD fica ≤5,30, perde o prêmio (seguro).

B) Call spread 6 meses

Setup: Compra call 5,30; vende call 5,70; prêmio líquido R$ 0,03. Se USD = 5,60, recebe ~0,30 – 0,03 = 0,27; se USD ≥5,70, ganho capado a 0,40 – 0,03 = 0,37. Reduz custo; perde proteção acima de 5,70.

C) Risco-reversal 9 meses (call 5,40 / put 4,90)

Setup: Compra call 5,40; vende put 4,90; prêmio líquido ≈ 0. Se USD = 5,90, recebe 0,50 → proteção total na alta. Se USD = 4,70, é exercido na put: compra USD a 4,90 (acima do mercado), mas seu CMV cai (USD barato) e a política deve prever limite de tamanho para não distorcer preço final.

Hedge accounting (IFRS 9) e governança para não “virar cassino”

• Objetivo documentado: proteger fluxos altamente prováveis (compras externas) — defina relações de hedge (item vs. instrumento) e método de eficácia.
• Teste de eficácia: prospectivo/retrospectivo com tolerâncias; documente causas de ineficácia (basis PTAX/spot, defasagens).
• Limites: tamanho máximo de vol vendida (ex.: ≤50% do bucket 180/360), strikes mínimos/máximos e proibição de estruturas exóticas sem aprovação.
• Liquidez: plano para prêmios e margin calls; contas-reserva reduzem risco operacional.

Como integrar opções a contratos e política de preços

De nada adianta proteger financeiramente e não ajustar comercialmente. Crie bandas de preço com gatilhos automáticos e defasagens claras (7–30 dias), e use cestas de indexadores (câmbio + frete + IPCA) quando o cliente aceitar. Opções viram “combustível” para honrar a banda sem brigar a cada oscilação.

Checklist de implementação (do zero ao rodando)

1. Mapeie exposições por moeda e bucket (30/90/180/360). Separe firmes vs. prováveis.
2. Defina orçamento (USD/BRL) e o “corredor de margem”.
3. Escolha estruturas por bucket (call, call spread, colar, risco-reversal) e tamanhos máximos por tipo.
4. Negocie prêmios, base (PTAX/spot), horários e CSA/limites com bancos (quando aplicável).
5. Documente IFRS 9, abra data room e fluxos de backoffice.
6. Integre com comercial (bandas de preço) e com compras/logística.
7. KPIs: margem no corredor, CFaR, aderência aos buckets e eficácia do hedge.

Erros comuns (e como escapar)

• Vender put demais: vira “posição direcional” na queda do USD. Limite por bucket, de preferência ≤30–50%.
• Strike “folgado” sem sentido: pisos muito altos viram exercício frequente. Calibre pelos custos e pela elasticidade de preço.
• Descasar vencimentos: opção vence antes do embarque; resultado contábil distorce. Espelhe datas (BL/Invoice/NDF).
• Não monitorar vol implícita: vender vol barata não paga. Use janelas com prêmios gordos e eventos próximos.
• Focar só no PnL do derivativo: o KPI é margem consolidada e CFaR, não “ganhar da mesa”.

FAQ rápido

Opções são sempre mais caras que NDF?

Opções custam prêmio para comprar assimetria; NDF “trava preço” sem assimetria. Em muitos cenários, um mix (NDF curto + opções médias) é ótimo.

Zero-cost é de graça?

Não. Você paga abrindo mão de upside (call spread) ou assumindo obrigação (put vendida). É troca de riscos.

Posso vender call em importador?

Em geral, não faz sentido: a dor é USD↑. Vender call te deixa descoberto na alta. Prefira vender put (com cuidado) para financiar a call.

Qual bucket aceita mais vol vendida?

180/360, por serem projeções — mas nunca 100%. Use tamanhos menores e gestão ativa.

E se a vol desabar depois que vendi?

Ótimo para quem vendeu: o prêmio “aprecia”. Mas não conte com isso. O objetivo é proteger margem, não “tradear vol”.

Conclusão: vender volatilidade é ferramenta, não filosofia

Vender volatilidade pode reduzir o custo do seguro do importador quando usado com tamanho certo, governança e espelho comercial. A estratégia vencedora combina calls (teto), spreads (custo eficiente) e colares (financiados parcialmente por puts), dentro de uma política por buckets e com hedge accounting para evitar surpresas contábeis. Assim, o câmbio deixa de ser loteria e vira parâmetro de gestão — previsível, auditável e favorável ao seu cliente e ao seu caixa.

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