Resumo executivo: covenant certo barateia o funding e evita dor de cabeça

Covenants não são “armadilhas” por definição: são regras de convivência entre a empresa e quem financia, para reduzir assimetria de informação e precificar risco com mais justiça. Um pacote bem desenhado — DSCR realista, alavancagem com headroom, gatilhos de remediação e exceções operacionais — reduz spread, alonga prazo e evita renegociações traumáticas. Já cláusulas copiadas e coladas, sem aderência ao fluxo, geram risco de quebra técnica mesmo com o negócio saudável. Este guia resume como preparar o dossiê, negociar os indicadores e operar a disciplina sem paralisar a empresa.

O essencial, em linguagem direta

• DSCR (Debt Service Coverage Ratio): mede se a geração de caixa cobre o serviço da dívida (interest + principal) em determinado período. Rule of thumb: medir por janela móvel (12 meses) e por teste anual, com definição clara de caixa elegível e eventuais contas-reserva.
• Alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA): quanto a dívida “pesa” sobre a geração operacional. Ideal é negociar curva de degrau (ramp down) coerente com o plano, e excluir itens não-recorrentes (one-offs) documentados.
• Outros covenants: Interest Coverage, Net Debt/Capitalização, Capex limit, Dividend lock-up, Debt incurrence, Change of control, Cross-default e Material Adverse Change (MAC). O segredo está nas definições e nos remédios.

Como preparar o terreno antes da negociação

1. Diagnóstico de fluxo: mapeie service da dívida (juros + principal) por mês, caixa operacional, sazonalidade, buckets de liquidez e contas-reserva.
2. EBITDA “limpo”: construa bridges do EBITDA contábil → EBITDA ajustado (com one-offs e reclassificações) com planilhas e notas de suporte.
3. Stress tests: rode cenários de preço/volume, câmbio e juros para estimar o piso de DSCR e o teto de alavancagem em 12/24/36 meses.
4. Mapa de garantias: quais ativos suportam travas? Como funcionam escrow, DSRA (conta de reserva de serviço da dívida) e patrimônio de afetação?
5. Políticas: tenha política de hedge, de investimentos de caixa e de dividendos aprovadas — isso diminui incerteza e barateia spread.

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DSCR na prática: definindo sem truques

Definição-base: DSCR = (Caixa Operacional + Outras Fontes Elegíveis) / Serviço da Dívida no período de teste (geralmente 12 meses). Para evitar ambiguidades:

• Perímetro: consolidação por SPE/holding/garantidor; evitar dupla contagem de dividendos intracompanhia.
• Elegibilidade de caixa: incluir/excluir variação de capital de giro? Recebíveis travados? DSRA compõe numerador? Deixe explícito.
• Janela e frequência: rolling 12 meses (mensal/trimestral) + teste anual com cure period e remédios claros.
• Carência: negociar “ramp-up” com DSCR observado apenas após x meses do start-up do projeto.

Remédios (cures) saudáveis: equity cure limitado (injeção de capital para recompor DSCR), cash sweep temporário, reforço de garantias, restrição parcial de dividendos. Evite cures ilimitados (viram “borracha”).

Alavancagem que não imobiliza a operação

O covenant de Dívida Líquida/EBITDA precisa refletir a trajetória do plano. Em vez de um número fixo por 5 anos, proponha uma curva:

• T0–T12: teto mais alto (fase de investimentos/integração).
• T13–T24: queda progressiva atrelada a marcos (capex entregue, sinergias) e a headroom de 0,5–1,0x sobre o base case.
• T25–T36: patamar-alvo (zona “normalizada”).

Inclua exceções para one-offs (despesas não recorrentes) e para M&A de pequeno porte (baskets) controlados por alavancagem pro forma. Transparência e métricas auditáveis evitam ruído com credores.

Cláusulas que merecem lupa (e como deixá-las do seu lado)

Garantias e contas-reserva que reduzem spread (sem sufocar)

Garantias bem estruturadas costumam comprar bps de spread se vierem com governança:

• Escrow de recebíveis críticos e DSRA de 3–6 parcelas de serviço da dívida.
• Travas com release automático quando covenants/DSCR no alvo.
• Patrimônio de afetação e subordinação (emissões estruturadas/FIDC) favorecem nota e prazo.

Como operar os covenants sem travar o negócio

1. Calendário de testes: traga para o dashboard mensal (DSCR rolling, alavancagem, cobertura, liquidez) e simule 12–24 meses à frente.
2. Alertas e gatilhos: amarelo (chegando ao limite) → cash sweep parcial e redução de capex; vermelho (risco de quebra) → gatilhos de reforço de caixa, renegociação antecipada e equity cure limitado.
3. Comunicação: credor odeia surpresa. Comunique cedo e leve um plano de ação com métricas e prazos.
4. ALM e hedge: alinhe indexadores (CDI/IPCA/USD) ao fluxo e use hedge para reduzir volatilidade do DSCR.

Estudos de caso sintéticos (com números redondos)

Indústria de bebidas — sazonalidade e DSCR

Problema: picos de caixa no verão e vales no inverno provocavam DSCR <1,0x em meses isolados, apesar de 12m saudável. Solução: DSCR testado por rolling 12 e conta DSRA de 3 parcelas; carência de principal no inverno. Resultado: spread −60 bps sem risco de default técnico.

Distribuidor B2B — alavancagem e M&A tático

Problema: teto fixo de 3,0x inviabilizava acquihire de operação regional. Solução: curva com 4,0x→3,0x em 24 meses; basket de M&A de até 0,5x com pro forma e “step-down” automático. Resultado: aquisição aprovada, sinergias capturadas e headroom preservado.

Exportador agro — índice e volatilidade

Problema: CDI↑ e BRL volátil derrubavam DSCR trimestral. Solução: swap parte CDI→IPCA e NDF de receita USD; bandas contratuais com clientes. Resultado: DSCR estabilizado >1,35x; redução de 40 bps de spread na reprecificação anual.

Playbook 90/180/360 dias

Em 90 dias

• Monte modelo de covenants com DSCR e alavancagem rolling 12/24/36 meses (base, stress, upside).
• Padronize o EBITDA ajustado e listas de one-offs com suporte documental.
• Negocie carências, DSRA e métricas de liquidez mínima.

Em 180 dias

• Implemente ALM (espelhar duration de caixa e dívida) e hedge para reduzir volatilidade do DSCR.
• Teste FIDC/recebíveis e patrimônio de afetação para baratear spread e flexibilizar covenants.
• Estabeleça comitê de credores (trimestral) para transparência e resposta rápida a eventos.

Em 360 dias

• Reprecifique a estrutura: step-down de spread atrelado a DSCR/ alavancagem e liberação de garantias por marcos.
• Revise a política de dividendos com condicionantes (DSCR, alavancagem, liquidez).
• Documente hedge accounting quando relevante para reduzir volatilidade contábil.

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Erros comuns (e antídotos rápidos)

• Definições vagas (EBITDA/caixa elegível) → padronize glossário e anexos técnicos.
• Teste mensal “seco” de DSCR → use rolling 12 e DSRA para amortecer sazonalidade.
• Sem headroom → construa folga de 0,5–1,0x vs. base case; adote gatilhos graduais.
• Proibição ampla de dívidas → troque por incurrence test e baskets de capex/M&A.
• Cross-default exagerado → limite por materialidade e prefira cross-acceleration.
• MAC genérico → defina objetivamente e exclua macro fora do controle.

FAQ (perguntas frequentes)

O que é um bom DSCR alvo?

Depende do setor e da volatilidade. Como referência, projetos estáveis operam com DSCR alvo entre 1,30–1,50x, enquanto negócios cíclicos pedem gorduras maiores.

Equity cure “resolve tudo”?

Não. Ajuda pontualmente, mas deve ter limite e não substituir ajustes operacionais. Cures ilimitados prejudicam credibilidade.

Como tratar M&A no covenant?

Use pro forma para alavancagem e baskets para aquisições menores, condicionados a metas futuras. Evita travar crescimento.

Posso atrelar redução de spread a covenants?

Sim, via step-downs automáticos quando DSCR/ alavancagem atingem níveis-alvo por períodos contínuos.

Covenants geram risco jurídico?

Sim, se forem vagos. Por isso, defina termos, materialidades e remédios com clareza e mantenha reporting tempestivo.

Conclusão: covenants que disciplinam sem imobilizar

Negociar DSCR, alavancagem e cláusulas com definições claras, remédios graduais e headroom alinhado ao plano transforma o covenant em aliado: você paga menos pelo capital, evita rupturas contratuais e mantém a empresa livre para executar. A chave é processo — dados consistentes, calendário de testes, ALM e hedge para reduzir volatilidade — e comunicação transparente com credores. Covenant sem trauma existe; chama-se governança aplicada ao crédito.

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