Resumo executivo

Juros moldam a obra: definem custo do terreno e do capital, ritmo de vendas, financiamento ao cliente e o preço da dívida que banca o canteiro. Quando a curva abre, cronogramas esticados viram juros sobre juros no capital de giro; quando fecha, surgem janelas para prefixar parte do custo e “arrumar a casa”. Este guia traduz, sem economês, como CDI+, IPCA+, TLP e prefixado impactam o cronograma físico-financeiro, como enxergar a obra em uma curva-S de desembolsos, quais estruturas de crédito usar (banco, BNDES, mercado), como medir CET, DSCR e headroom, e onde o hedge (câmbio/commodities) se conecta ao orçamento. Trazemos armadilhas reais, exemplos práticos e um playbook de 90–180 dias para sair do improviso. No fim, CTAs levam a simuladores que colocam números (não adjetivos) na mesa.

Como os juros entram na obra (do papel ao canteiro)

Uma obra típica tem um cronograma físico (atividades: terraplanagem, fundação, estrutura, vedação, instalações, acabamento) e um cronograma financeiro que acompanha a curva de custos. Essa curva, em formato de “S”, começa lenta (projeto, licenças), acelera no meio (estrutura e instalações) e desacelera no fim (acabamento, comissionamento). Juros entram em quatro pontos:

1. Terreno e mobilização: capital próprio ou ponte bancária. Quanto maior a taxa, maior o custo de imobilizar cedo.
2. Giro da obra: linhas em CDI+, IPCA+ ou prefixado financiam o CAPEX. A escolha do indexador determina a sensibilidade do DRE ao ciclo de juros/inflação.
3. Repasse/vendas (incorporação): juros influenciam a velocidade de venda (VSO) e o crédito do cliente final; atrasos significam mais capital de giro para carregar estoque.
4. Operação/ACE (EPC e infraestrutura): DSCR “em rampa” exige dívida compatível com a geração de caixa pós-obra; prazos e indexadores errados explodem risco de waiver.

Regra prática: uma obra se atrasa no papel quando o cronograma financeiro ignora o efeito cumulativo de juros; cada mês a mais na fase de pico custa mais do que no início.

Indexadores: CDI+, IPCA+, TLP e prefixado — quando usar cada um

• CDI+ (pós-fixado): dá opcionalidade quando a queda de juros é provável no horizonte da obra. Funciona bem para giro curto e parcelas com pré-pagamento provável. Risco: serrilhado no caixa se a queda atrasar.
• IPCA+ (real): protege poder de compra do passivo e casa com contratos reajustados por inflação (serviços operacionais, pedágios, O&M). Risco: custo nominal sobe quando o IPCA roda alto.
• TLP (BNDES): taxa real atrelada a IPCA com volatilidade menor que o CDI. Ideal para CAPEX pesado (equipamentos, energias, infraestrutura) e obras que pedem amortização longa.
• Prefixado: travamento de custo nominal por janela. Útil quando a taxa cabe no orçamento e você quer previsibilidade. Evite travas longas demais sem “rotas de fuga”.

O segredo é blend: combine indexadores para equilibrar previsibilidade (prefixado), proteção real (IPCA+/TLP) e opcionalidade (CDI+). Depois traga tudo para uma base (nominal esperado ou real) antes de comparar o CET.

Curva-S, desembolsos e custo de atraso

A curva-S concentra 50–70% dos desembolsos entre os meses “T2–T3” da obra (miolo). O custo de atraso é não linear: atrasar um mês no pico consome mais caixa (juros + mobilização + custos indiretos) que atrasar no começo. Três recomendações práticas:

1. Desenhe a curva-S com granularidade mensal (ou quinzenal em EPC) e vincule cada fase a marcos de medição (AFC/AFO) e a condições de saque (banco/BNDES/mercado).
2. Simule atrasos de 30/60/90 dias no pico e mensure o custo incremental (juros + indiretos + cláusulas de performance/liquidadas).
3. Inclua contingência financeira (5–10%) e técnica (escopo/logística) no orçamento. Contingência sem fonte é wishful thinking.

Estruturas de financiamento por fase da obra

1) Ponte de terreno e mobilização

Curta duração, garantias de terreno e cessão de recebíveis. Prefira amortização durante a obra para evitar “muro” na virada.

2) Giro de obra

Banco (CDI+/prefixado), mercado (debêntures/NP/LC) e, em projetos elegíveis, BNDES/TLP. Misture fontes para reduzir spread e alongar prazo.

3) CAPEX específico

Equipamentos e eficiência energética cabem em TLP/IPCA+ amortizante. Reduzem OPEX e, muitas vezes, o spread pela natureza “verde/eficiente”.

4) Pós-obra

Se a obra gera caixa operacional, planeje DSCR mínimo e amortização compatível (SAC/SACRE). Em incorporação, planeje o repasse para reduzir estoque financiado.

Como comparar CET (maçãs com maçãs)

CET inclui taxa, fees, seguros, garantias, estruturação, perfil de amortização (bullet x amortizante) e custo de hedge. Para IPCA+/TLP (base real), projete IPCA esperado e converta para nominal esperado; para CDI+, rode cenários da curva; para prefixado, avalie custo de oportunidade se a curva cair. Compare o custo em R$ por m² ou por MW/t/m de capacidade e o impacto no DSCR.

Hedge: onde proteger (e onde é aposta)

Obras têm componentes importados (aço especial, painéis, equipamentos, elevadores) e serviços indexados. Três camadas de proteção:

• Câmbio: use NDF/termo por marco (pedido, embarque, desembaraço) em buckets 30/60/90/120 dias. Base do hedge = base do contrato (PTAX/spot).
• Commodities: onde houver mercado (aço, alumínio), estruturas com caps/floors ou contratos com fórmulas de preço suavizam caudas.
• Indexador do passivo: swaps permitem trocar CDI⇄IPCA⇄USD quando o problema é a volatilidade de despesas financeiras.

Mandatório: vincule o hedge aos fluxos físicos. “Virar a mão” desacoplado da obra é aposta, não proteção.

🌎 Risco cambial — perda marginal (CAPEX/insumos) 💠 Aurum — comparar CET (CDI+/IPCA+/TLP/prefixado)

KPIs que o comitê precisa ver

• Curva-S de desembolsos vs. realizado (variação % e R$).
• CET por fonte e consolidado (after-tax), com sensibilidade a juros/inflação/câmbio.
• DSCR (rolling 12m e forward), ICR e headroom por covenant.
• Prazo médio e muro de vencimentos (concentração trimestral).
• Coverage de hedge por marco (pedido/embarque/desembaraço) e Base alignment (PTAX/spot/índice).
• VSO (incorporação), geração de caixa pós-obra (EPC/projetos) e estoque pronto a vender/repasse.

Armadilhas que encarecem a obra (e como evitar)

• Base desencontrada: contrato de importação por PTAX e hedge por spot (ou vice-versa) — vira “hedge bom” que não compensa a fatura.
• Bullet grande no fim da obra: risco de refinanciamento no pior momento (quando ainda não gera caixa).
• Over-hedge (sem fluxo físico): sobra derivativo, falta mercadoria.
• Under-spec: escopo mal fechado gera change orders caros no pico da curva-S.
• Funding curto para ciclo longo: rodar obra inteira em CDI+ de curto prazo — CET explode.

Exemplos práticos (ilustrativos)

Edifício residencial com VSO sensível a juros

Cenário: curva de vendas desacelera com alta de juros; estoque pronto cresce. Solução: alongar dívida via debênture/NP amortizante, prefixar 40% do custo; reforçar repasse e campanhas de crédito ao cliente; NDF para elevadores/insumos importados nos marcos. Resultado: CET cai e “muro” de vencimentos some.

Hospital (EPC) com CAPEX em equipamentos importados

Cenário: equipamentos em USD, lead time longo. Solução: NDF por pedido/embarque/desembaraço; contrato de preço com fórmula para aço; financiamento TLP amortizante; swap parcial para reduzir volatilidade de despesas financeiras. Resultado: DSCR estável na ramp-up.

Parque solar com PPAs indexados a IPCA

Cenário: receita real; obra em 14 meses. Solução: dívida IPCA+/TLP, prefixar parte do OPEX financeiro; cláusulas de performance e buffer de contingência; cash sweep parcial pós-COD. Resultado: headroom confortável e risco de waiver baixo.

Playbook de 90–180 dias: do papel à execução sem sustos

1. Mapeamento total: curva-S física/financeira, marcos (AFC/AFO), importações (base PTAX/spot), janelas de saque, garantias e prazos de reporting.
2. Estratégia de funding: desenhe o blend (CDI+/IPCA+/TLP/prefixado), amortização (SAC/SACRE), e “planos B” (debêntures/NP/LC). Traga tudo a nominal esperado e compare CET.
3. Hedge por marcos: NDF/termo para pedidos/embarques; opções (teto) para caudas; swaps para indexador do passivo quando necessário. Proíba trading direcional.
4. Contratos e memória de preço: fórmulas de reajuste (insumos/combustíveis), base e janela de fixing, SLAs e penalidades. Padronize anexos com exemplos numéricos.
5. Governança e KPIs: painel mensal com CET, DSCR, headroom, coverage de hedge, VSO/estoque, curva-S vs. realizado e “alertas” (variações >±10%).
6. Execução e revisão: rolagem tática conforme janela de mercado; travas adicionais ou redução de posições conforme avanço físico e vendas.

🏗️ Simular Linhas BNDES — TLP/IPCA+ (obras e equipamentos) 💠 Aurum — CET por fonte e blend ótimo 📊 Mercado de Capitais — debêntures/NP/LC 💳 Antecipar Recebíveis — calcular CET 🌎 Risco Cambial — perda marginal (importados)

FAQ — dúvidas rápidas

É melhor financiar a obra toda em CDI+ porque “vai cair”?

Concentração é perigosa. CDI+ dá opcionalidade, mas um blend com IPCA+/TLP e um pouco de prefixado reduz o serrilhado de caixa e o risco de refinanciamento.

IPCA+ é sempre mais barato que prefixado?

Não. Depende do IPCA realizado. Traga IPCA esperado e compare nominal esperado de IPCA+ com a taxa prefixada disponível. Compare no CET, não só na taxa.

Hedge de câmbio “dá lucro”?

O objetivo é reduzir desvio do orçamento, não lucrar. Hedges bons às vezes registram prejuízo contábil e ainda assim protegem a margem.

Como explicar “obra atrasou, mas o orçamento segurou”?

Mostre a simulação da curva-S com contingência, o blend de dívida e o hedge por marco. A régua é MtB (mark-to-budget), não o P&L isolado do derivativo.

Posso usar dívida em USD para equipamentos importados?

Somente com hedge natural (receita em USD) ou swap para BRL. Caso contrário, você especula no macro e aumenta o risco de waiver.