Resumo executivo

Todo janeiro reabre com a mesma pergunta: o impulso inicial em Bolsa e juros é rally de começo de ano ou um bull trap prestes a capturar quem chega atrasado? A diferença está nos vetores que sustentam preço: curva dos Treasuries e inflação nos EUA, China/commodities, fluxos para emergentes, fiscal/regulatório doméstico e a agenda (IBGE, Copom, balanços). Este guia organiza três cenários práticos — (1) rali com confirmação macro, (2) serrote/range-bound, (3) bull trap com reprecificação — e traduz impactos para equities (Ibovespa e small caps), curva de juros (prefixados x IPCA+), USD/BRL e crédito (debêntures/NP/FIDC). Fechamos com um playbook de 30–90 dias, KPIs, armadilhas operacionais e CTAs para colocar números nos trade-offs de hedge, funding e alocação.

Rali sazonal x bull trap: definindo os termos (sem economês)

Rali de começo de ano é a alta puxada por reabertura de livros, rotação para risco, captações e guidances benignos — e confirmada por dados (inflação cedendo, atividade sem surpresa negativa, fluxos correntes). Bull trap é a alta que parece consistente, mas morre quando o quadro macro não entrega: inflação teimosa lá fora, juros longos em alta, ruído fiscal/regulatório, China fraca. O divisor de águas: sustentação (dados e resultados) e profundidade do livro (liquidez que aguenta realização).

Os vetores que realmente mexem com o Brasil no 1º trimestre

• Juros globais (Treasuries 2Y/10Y): definem apetite a risco, custo de capital e DXY.
• China e commodities: minério/petróleo/frete; termos de troca que sustentam — ou não — BRL.
• Fluxos: ETFs, fundos locais e estrangeiros; follow-ons/debêntures reabrindo janela.
• Fiscal/regulatório: ancoragem de expectativas e previsibilidade de regras setoriais.
• Agenda de dados: IPCA, atividade, balanços corporativos e guidances.

Três cenários para o trimestre (e o que fazer em cada um)

Cenário 1 — Rali com confirmação macro (“risk-on benigno”)

Fotografia: Treasuries recuam na ponta longa, inflação americana comportada, China estabilizando em infraestrutura/indústria, balanços no Brasil com alavancagem em queda. Fluxo estrangeiro positivo, BRL aprecia com termos de troca razoáveis.

Equities: beta performa: commodities, bancos, varejo de qualidade e small caps com desalavancagem. Rotação setorial favorece papéis cíclicos e histórias de margem.

Juros: fechamento em prefixados e IPCA+ curtos; inclinação pode reduzir (bull flattening).

Câmbio: USD/BRL testa faixas inferiores; volatilidade recua; basis melhora.

Crédito: janelas reabrem; spreads soberano/corporativo fecham; atividade de debêntures e NP acelera.

Táticas:

• Alocação: aumentar beta controlado (índices de small/mid), manter duration moderada em prefixados, aumentar exposição tática a setores pró-ciclo.
• Hedge: exportadores calibram piso (put) para preservar margem; importadores reduzem teto (call) e migram parte para NDF nos firmes.
• Funding: alongar passivo em janelas benignas; comparar CDI+ × IPCA+ × prefixado no Aurum.

Cenário 2 — Serrote/range-bound (rali com ruído)

Fotografia: dados mistos; Treasuries laterais; China sem catalisador claro; fiscal doméstico “no limite”, mas sem ruptura. Mercado anda em faixas (realizações a cada resistência).

Equities: stock picking; qualidade e surpresas de lucro definem winners.

Juros: pouca tendência; IPCA+ como “carry com proteção” ganha espaço.

Câmbio: USD/BRL oscila em banda; opções fazem sentido para caudas e para pipeline incerto.

Crédito: emissões seletivas; investidor diferencia governança e garantias.

Táticas:

• Alocação: núcleo em qualidade e dividendos sustentáveis; satélites táticos via setores específicos (energia, saneamento, logística).
• Hedge: collars (travas) para volumes prováveis; NDF nos firmes; rolagem D-2 para reduzir slippage.
• Funding: mesclar prazos (30/60/90) e manter liquidez de contingência (FIDC/recebíveis) documentada.

Cenário 3 — Bull trap com reprecificação (“risk-off técnico”)

Fotografia: surpresa altista em inflação/salários nos EUA; 10Y abre; DXY firme; China decepciona; ruído fiscal/regulatório local. O rali inicial falha; volatilidade e spreads sobem.

Equities: realização mais forte em small caps e cíclicos; defensivos relativos (elétricas, saneamento) sofrem menos.

Juros: abertura em prefixados; IPCA+ longos amortecem; inclinação empina.

Câmbio: USD/BRL sobe; basis e points pioram nas janelas de rolagem.

Crédito: janelas fecham; prêmio exigido aumenta; shelf precisa estar pronto para aproveitar a reabertura.

Táticas:

• Alocação: reduzir beta, priorizar qualidade/geração de caixa, usar IPCA+ como amortecedor e manter caixa tático.
• Hedge: importadores elevam teto (calls) e travas; exportadores usam NDF no firme + piso (puts) nas receitas prováveis.
• Funding: alongar apenas o essencial; reforçar linhas de contingência e renegociar gatilhos de covenants quando houver.

Tradução por classe de ativo (Bolsa, juros, câmbio, crédito)

Bolsa (Ibovespa e small caps)

Ralis sustentáveis costumam ter amplitude (muitos setores subindo), profundidade (volume crescente) e entrega (lucros/guidances melhorando). Bull traps mostram estreitamento (poucos nomes puxando), volume decrescente e revisões de lucro negativas. Para tesourarias com exposição a preço de ações (programas de remuneração, covenants), o caminho é usar bandas de reprecificação e calendário para recompra/rolagem de derivativos internos.

Juros (DI, prefixado e IPCA+)

No rali benigno, prefixados curtos/medianos capturam fechamento; em serrote, IPCA+ carrega com proteção; no bull trap, IPCA+ longos funcionam como airbag. Políticas de passivo devem comparar CET consolidado (taxa + tarifas + garantias) nas alternativas de CDI+ × IPCA+ × prefixado, alinhado ao ALM.

Câmbio (USD/BRL)

Rali “bom” aprecia BRL e reduz vol; bull trap eleva vol implícita e basis. A regra prática: firme (Invoice/BL) em NDF com rolagem D-2; provável em opções (teto/piso) ou collars para reduzir prêmio. Evite misturar spot no pricing e PTAX no hedge sem ajuste — fonte comum de “vazamento” de margem.

Crédito (debêntures, NP, FIDC)

Em rali benigno, spreads fecham e a janela reaparece; em serrote, captações seletivas; em bull trap, a ordem é resiliência: alongar só o essencial, preservar headroom de covenants e manter dados de carteira prontos (inadimplência, aging, concentração) para acelerar quando abrir.

Armadilhas de início de ano (operacionais e de narrativa)

• Livro raso: operar volumes grandes no primeiro pregão cheio pós-recesso amplia slippage. Antídoto: tranches e ordens limitadas.
• Over-hedge: travar 100% do pipeline provável em NDF e desmontar caro. Antídoto: provável = opções/collars.
• Base desalinhada: pricing por spot e hedge por PTAX (ou vice-versa) sem ajuste. Antídoto: política escrita e KPIs de base.
• Confundir rali técnico com melhora estrutural: compressão de shorts, recomposição tática e rotação não equivalem a upgrades de lucro.
• Ignorar frete/seguro e bunker: custos logísticos sobem com o apetite global; sem cláusulas de repasse, margem some.

Playbook de 30–90 dias (da tese à execução)

1. Dia 0–7 — Tese e faixas: defina três cenários com bandas de USD/BRL, DI e Ibovespa; publique taxa-orçamento (MtB) por BU.
2. Dia 7–15 — Política e mix: padronize base (PTAX D-0/D-1/média ou spot em janelas), alçadas e mix-alvo de proteção (NDF no firme; opções/collars no provável).
3. Dia 15–30 — Execução disciplinada: feche NDFs em tranches D-3/D-2/D-1; monte collars para caudas; registre memória de preço (curvas, points, vol, spread).
4. Dia 30–60 — Contratos e funding: inclua gatilhos de repasse (câmbio/Brent/frete) em contratos-chave; compare CET entre CDI+ × IPCA+ × prefixado; prepare shelf de debêntures/NP.
5. Dia 60–90 — Post-mortem e ajuste: rode KPIs (base, slippage, cobertura, prêmio/BRL, headroom de covenants) e atualize bandas para o Q2.

💠 Aurum — comparar CET (CDI+, IPCA+, prefixado) 🌎 Risco Cambial — perda marginal por buckets 30/60/90 📊 Mercado de Capitais — debêntures/NP/LC 🏛️ Linhas BNDES — taxas, prazos e carência

KPIs do comitê (sem cegueira analítica)

• Desvio de base (spot–PTAX) por janela e contraparte.
• Slippage (taxa teórica vs. executada) em NDF/rolagens.
• Cobertura por bucket 30/60/90: firme (NDF) vs. provável (opções/collars).
• Rácio prêmio/BRL protegido nas opções e delta efetivo por BU.
• Headroom de covenants (DSCR, alavancagem) a +10–20% de choque em câmbio/juros.
• CET ponderado do passivo (CDI+/IPCA+/prefixado) vs. orçamento e vs. janela.

FAQ — dúvidas rápidas

Como diferenciar rali de bull trap em tempo real?

Observe volume, amplitude setorial e entrega de dados/resultados. Se a alta vier com poucos nomes, volume fraco e revisões de lucro negativas, desconfie.

Spot ou PTAX — qual base usar no começo do ano?

A mesma da sua formação de preço. Se a tabela é PTAX, proteja por PTAX na mesma janela (D-0/D-1/média). Misturar bases sem ajuste gera perda de margem nas viradas.

Qual instrumento de câmbio usar para o pipeline incerto?

Opções (teto/piso) ou collars. NDF é para firme e data/valor conhecidos.

Vale alongar passivo no rali?

Sim, quando a janela é benigna e o CET ponderado cai; mas mantenha liquidez de contingência se o cenário virar para bull trap.

Como lidar com custos de frete/seguro em cenários de serrote?

Contratos com gatilhos de frete (faixas de Brent/rotas) e memória de cálculo anexada. Sem isso, o repasse vira briga comercial.